“现在的(de)房(fáng)地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合(hé)伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分(fēn)化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出(chū)，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一下(xià)今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源(yuán)来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了一(yī)个(gè)很明(míng)显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在(zài)资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净(jìng)借(jiè)贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最低水平(píng)；利润率是(shì)不(bù)是行业内最高的(de)；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内最低(dī)的(de)；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业内最低的(de)；这些都是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数(shù)。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考(kǎo)验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水(shuǐ)准(zhǔn)提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在(zài)于它(tā)本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地(dì)超(chāo)1000亿元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二(èr)线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉(jué)又(yòu)回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有(y贵州海拔高度是多少ǒu)想象得那么(me)好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净负债率要(yào)求(qiú)不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当(dāng)前(qián)房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的(de)同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了(le)公司的扩张速(sù)度(dù)与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融(róng)资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企(qǐ)同样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)东中新进(jìn)了(le)“中国工(gōng)商(shāng)银行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除此(贵州海拔高度是多少cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的(de)近三年时间，房地(dì)产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强贵州海拔高度是多少的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是(shì)实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较(jiào)突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新(xīn)的(de)需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之(zhī)后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地(dì)产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如消费(fèi)建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前(qián)暂(zàn)居前两位(wèi)的(de)都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活(huó)类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一(yī)季度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集(jí)团和(hé)大(dà)亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年(nián)曾经(jīng)风光一(yī)时的家(jiā)居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了(le)持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只(zhǐ)产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也(yě)成(chéng)为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的(de)大多(duō)在香港上市，如(rú)何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望挣的是(shì)市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服(fú)务(wù)为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的(de)公(gōng)司很(hěn)少(shǎo)，因(yīn)为物(wù)业公司(sī)很容易(yì)一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固(gù)定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提(tí)价难度(dù)是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到(dào)到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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