分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符(fú)合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的(de)报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季(jì)度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的(de)比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是(shì)主要(yào)投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重(zhòng)点布局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消(xiāo)费、地(dì)产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且(qiě)银行(xíng)间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合(hé)理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则(zé)每(měi)年压(yā)降(jiàng)规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了(le)今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的(de)修(xiū)复特征。

　　>>往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)边际转弱(ruò)，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活(huó)期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融(róng)企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季(jì)节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资(zī)金(jīn)重新流(liú)入(rù)理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分(fēn)释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的(de)预(yù)期(qī)波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继(jì)续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结(jié)构性(xìng往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么)发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计(jì)划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而7月(yuè)是(shì)极低值，即(jí)二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的(de)信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一(yī)季度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区(qū)间，其中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再(zài)次(cì)降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半(bàn)年(nián)经济下(xià)行及失业压(yā)力均可能(néng)加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可(kě)能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开(kāi)，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外(wài)票(piào)据(jù)有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况(kuàng)下(xià)，预(yù)计社融(róng)增速(sù)可(kě)维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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