《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去(qù)的(de)一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特(tè)估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前(qián)列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们(men)审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的(de)国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年(nián)做(zuò)了很多(duō)的应对(duì)和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为(wèi)我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济(jì)的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的(de)2019、2018年(nián)4月社(shè)融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的(de)情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但在权益(yì)市(shì)场上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低(dī)风险低波动的(de)相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益(yì)市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属采矿司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文、石(shí)油、煤炭及(jí)其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会(huì)”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测(cè)，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产(chǎn)等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文铁等行业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文)，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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