《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是(shì)大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符合(hé)：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济(jì)金融数(shù)据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和(hé)债(zhài)市(shì)依然定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出(chū)现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行(xíng)业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区不(bù)弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每(měi)年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东(dōng)盟可能(néng)也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初(chū)复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷看上去(qù)比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前(q广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区ián)的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的(de)态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷(dài)的(de)量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道(dào)的居(jū)民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物(wù)投资还是金融投资，居民(mín)部门(mén)的(de)风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上(shàng)月(yuè)持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上(shàng)年(nián)同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价(jià)格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业周期(qī)带来的(de)食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们(men)提(tí)供了(le)布局(jú)机(jī)会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需(xū)要(yào)高(gāo)度(dù)重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹带(dài)来(lái)的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业(yè)基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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