分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍会(huì)继(jì)续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构(gòu)呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最(zuì)高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年(nián)该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的(de)低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们对(duì)消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对(duì)审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后(hòu)续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)持平前值(zhí暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了)于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据(jù)基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复(fù)的情(qíng)况(kuàng)下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降，则每年压(yā)降(jiàng)规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳(wěn)定，保持了(le)今年以(yǐ)来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的(de)现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复(fù)是渐(jiàn)进(jìn)的，幅(fú)度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累，预(yù)计未来较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是(shì)由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入(rù)理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的季节(jié)性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的(de)结(jié)构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行(xíng)及(jí)失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大(dà)，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计(jì)社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

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