来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大(dà)通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处(chù)于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除(chú)食(shí)品和(hé)能源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的(de)是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但(dà俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么n)M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来(lái)做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物(wù)交换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们(men)对(duì)于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币”之(zhī)间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么(cún)款，定(dìng)期(qī)存(cún)款的流动性(xìng)比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业(yè)还(hái)有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从(cóng)2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货(huò)币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如(rú)果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式(shì)流转和存在，整个社(shè)会的(de)信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货(huò)币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从居(jū)民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度(dù)和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通(tōng)速(sù)度明显(xiǎn)降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造(zào)出来，但货币没有在(zài)经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计局(jú)居(jū)民(mín)收支调(diào)查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快(kuài)。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一(yī)增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩(kuò)张的(de)，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货(huò)币(bì)创(chuàng)造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资成本上(shàng)发(fā)力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要(yào)改善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心(xīn)和(hé)预期(qī)。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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