文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问题既(jì)不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的(de)情况，就会发现(xiàn)他(tā)们(men)的问(wèn)题(tí)其实(shí)来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过(guò)于集中在一个(gè)篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大(dà)银行(xíng)的资(zī)本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这(zhè)些储(chǔ)户(hù)也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不(bù)是“银行”的(de)问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合(hé)的这(zhè)种商(shāng)业(yè)模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过(guò)叠(dié)加了(le)疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科(kē)技公(gōng)司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技(jì)公司(sī)就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩(suō)表(biǎo)，也不是(shì)地产的(de)潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融(róng)企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统(tǒng)计(jì)对科(kē)技企业的(de)贷(dài)款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对(du斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说ì)隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次(cì)贷(dài)危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技(jì)企(qǐ)业(yè)还没(méi)找到可靠(kào)的盈利(lì)模(mó)式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信息技术的快(kuài)速发(fā)展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可以重塑(sù)人们(men)的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实(shí)际盈(yíng)利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正的互(hù)联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利(lì)润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和(hé)现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构(gòu)，而非间(jiān)接(jiē)融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以及低(dī)利(lì)率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存(cún)周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：MP3i音乐网址大全-MP3下载,网址导航,音乐在线试听,中国音乐网址导航第一站 斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说