文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫(yì)情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入(rù)预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们(men)的测(cè)算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升反映出了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是(shì)货(huò)币政策(cè)可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我三公里是多少米，三公里是多少米(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历(lì)了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(gu三公里是多少米，三公里是多少米ān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达(dá)经济(jì)体的平均水平(píng)，进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为(wèi)存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的(de)信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部门对融资需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初的财(cái)政预算约束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不(bù)得(dé)突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现(xiàn)由负(fù)转(zhuǎn)正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年(nián)一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达(dá)到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对三公里是多少米，三公里是多少米企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性(xìng)工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政策工(gōng)具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多(duō)项(xiàng)工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一(yī)季度银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间(jiān)大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度(dù)城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资平(píng)台积(jī)极化债的(de)态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不(bù)及预期(qī)。

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