平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易(yì)对美(měi)国通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车(chē)制造商存(cún)货量同比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上(shàng)修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期(qī)回落，市(shì)场进一步押(yā)注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年(nián)，当基数(shù)效应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落(luò)滞后(hòu)、以及(jí)能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均利(lì)率预期为由前一天的(de)4.36％降太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一(yī)季度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐(nài)用(yòng)品消费一(yī)度爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机(jī)动车和零部(bù)件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)数(shù)量和价(jià)格均(jūn)可(kě)能超(chāo)预(yù)期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济(jì)前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预(yù)计2023年(nián)全(quán)球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主要得益(yì)于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但(dàn)好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩(pèi)克+进(jìn)一(yī)步(bù)减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国(guó)际能(néng)源品(pǐn)价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：MP3i音乐网址大全-MP3下载,网址导航,音乐在线试听,中国音乐网址导航第一站 太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋