王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足(zú)半(bàn)年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时(shí)间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实(shí)没(méi)有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下(xià)限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过一些资(zī)金的成(chéng)本(běn)，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的(de)存在，导(dǎo)致市(shì)场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值或盈利(lì)能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以(yǐ)排除的(de)就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的(de)机构投(tóu)资者。因(yīn)为(wèi)他们的(de)考核(hé)要(yào)求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在(zài)大(dà)多数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他(tā)类似(shì)考(kǎo)核的(de)机构(gòu)投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换(huàn)仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出(chū)了(le)一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本(běn)应该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本(běn)也(yě)有望下行(xíng)，我国(guó)高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投(tóu)资(zī)者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的(de)资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力(lì)。