文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么(me)最大的(de)问题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后(hòu)监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的(de)信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户(hù)的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是(shì)房地产的(de)问题。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是(shì)写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多(duō)数(shù)科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4佛系心态是什么意思，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，科(kē)技(jì)企业还(hái)没(méi)找到可(kě)靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术(shù)的快速发(fā)展以(yǐ)及(jí)美国的(de)信息高(gāo)速(sù)公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝(lán)图(tú)，早期(qī)快速增(zēng)长的用(yòng)户(hù)量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司(sī)中(zhōng)净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流(liú)的水平(píng)明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的(de)股票抵押相关业务(wù)也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到(dào)大(dà)多(duō)数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健的(de)银(yín)行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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