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良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物天风宏观：创投泡沫破灭才是真正值得讨论的问题

　　文(wén)：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们(men)的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过(guò)于(yú)集(jí)中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级(jí)风险资本(běn)充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭才是真正值得讨论的问题（天风宏观向静姝）

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了(le)一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地(dì)区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到(dào)了(le)创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　创投泡沫破灭才是真正值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论的问(wèn)题（天(tiān)风宏观向静姝(shū)）

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩(suō)水。良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物ng>

　　
　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。
　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速(sù)增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利(lì)能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添(tiān)加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。
　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。
　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平(píng)的(de)利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总(zǒng)收(shōu)入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱(qián)”。
　　
　　
　　
　　
　　良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创投泡(pào)沫(mò)破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科(kē)技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。
　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息(xī)技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市(shì)值排(pái)名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。
　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业(yè)若不能产生利润和现金流(liú)，在(zài)高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。
　　这(zhè)轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低(dī)利率金融资(zī)本(běn)与(yǔ)科创投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力(lì)的大型(xíng)科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。
　　
　　
　　风险提示
　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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