平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场预(yù)期下半年美国(guó)住房租(zū)金回落。然(rán)而(ér)，历史上美国(guó)房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜(xié)率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。具(jù)体地(dì)，下半年(nián)汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关(guān)注。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预(yù)期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议(yì)的(de)加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们(men)测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而(ér)二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的(de)利(lì)好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息(xī)收入的(de)上升(shēng)、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美(měi)国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速(sù)平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度(dù)，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格(gé)指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国(guó)地区(qū)银行危机再(zài)起，油(yóu)价(jià)回调(diào)。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可能不(bù)足。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联(lián)储下(xià)半年(nián)降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利(lì)率对美国经(jīng)济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步(bù)计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

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