平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资(zī)基本延续了(le)一季(jì)度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余(yú)批次(cì)的(de)地(dì)方(fāng)债额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振(zhèn)使其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临(lín)的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向消费规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建(jiàn)相关(guān)高频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额(é)数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促(cù)进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融存量同比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开(kāi)始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票(piào)据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑(pái)序(xù)，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前(qián)期(qī)亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临(lín)的(de)净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市(shì)场需(xū)求(qiú)火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各(gè)地(dì)重大(dà)项目开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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