分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提(tí)示(shì)了(le)一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基(jī)建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自(zì)企业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据利率下为什么风流女人看指甲行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民(mín)端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落(luò)对应(yīng)的(de)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间(jiān)体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银(yín)行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确(què)规定(dìng)“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落(luò)实(shí)，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若依据(jù)存(cún)量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需(xū)求回(huí)暖的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企业活(huó)期(qī)存(cún)款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前(qián)的判(pàn)断(duàn)。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重新流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季(jì)节性(xìng)小月，但(dàn)今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷(dài)额度在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去(qù)年底中央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发(fā)力(lì)，即(jí)精准滴(dī)灌、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预计二季度(dù)货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据(jù)央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制(zhì)造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季度(dù)的(de)相(xiāng)邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的(de)三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预(yù)计信贷(dài)年为什么风流女人看指甲末增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季为什么风流女人看指甲(jì)度信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下(xià)半(bàn)年可能再(zài)次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的(de)情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预(yù)期。

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