文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度(dù)更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振(zhèn)的(de)同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前(qián)提(tí)下，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行(xíng)的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行间流动性(xìng)带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的(de)意(yì)愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资(zī)者对(duì)于(yú)未来一个(gè)月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于(yú)历(lì)史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内(nèi)资金价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金波动范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与基(jī)本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动(dòng)性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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