《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可(kě)能继续(xù)对(duì)一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息都没有明(míng)确(què)的(de)方向性(xìng)，股市和(hé)债市(shì)依然(rán)定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上(shàng)提供(gōng)明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一步决(jué)策的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确(què)实(shí)又再次超出大家的预(yù)期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需要(yào)成为我们日后分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经(jīng)济和(hé)金融(róng)系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据(jù)走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在(zài)走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经(jīng)历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非(fēi)但(dàn)没有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计(jì)的4月部分(fēn)银(yín)行的(de)理(lǐ)财(cái)规(guī)模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是(shì)对实物投资还(hái)是金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部(bù)门(mén)其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足(zú)，进而价(jià)格维(wéi)持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转(zhuǎn)暖上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业(yè)，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下(xià)跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)通(tōng)胀短期(qī)内也(yě)较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位(wèi)，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师(shī)对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。

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