来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没(méi)起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们(men)首先要(yào)理解(jiě)“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用(yòng)自(zì)己生产的(de)商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一(yī)般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个(gè)角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门一里地等于多少米，一里地等于多少米千米(mén)持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全(quán)面的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)的(de)投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 一里地等于多少米，一里地等于多少米千米ong>“钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不(bù)全面(miàn)的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的(de)数据(jù)来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币(bì)的(de)两个面。例(lì)如(rú)，一个一里地等于多少米，一里地等于多少米千米居(jū)民(mín)从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时(shí)增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个(gè)居民来(lái)购(gòu)买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什(shén)么(me)形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们(men)不(bù)妨先来(lái)看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来的(de)时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济(jì)中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况(kuàng)也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前(qián)美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季(jì)度(dù)统计局居(jū)民收支(zhī)调查数(shù)据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经(jīng)回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也(yě)有改善(shàn)的空(kōng)间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和(hé)货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降的(de)情况下，需(xū)要降低负(fù)债(zhài)端(duān)的融资成(chéng)本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依(yī)然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的(de)信心强、预(yù)期好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。