“现在的(de)房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的(de)关注(zhù)度从板块向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个(gè)股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房(fáng)地(dì)产(chǎn)个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的公司出(chū)现(xiàn)爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下(xià)今年房(fáng)地产的开发资(zī)金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来(lái)源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实(shí)主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营(yíng)房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明(míng)显。现在(zài)有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融(róng)资(zī)成本是否是行业(yè)内最低的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国(guó)央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国央企的(de)资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负(fù)债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地块也(yě)实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房(fáng)企的(de)扩张速度让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机(jī)会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太(tài)快，但未来的两年市(shì)场没(méi)有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量(liàng)一(yī)家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要求不得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到(dào)一个(gè)比(bǐ)较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极的(de)房企梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地(dì)产净(jìng)负债率持续(xù)居(jū)高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在(zài)各(gè)维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如(rú)国央企的融资(zī)成(chéng)本更(gèng)低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企自(zì)然(rán)而然就(jiù)具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大(dà)流(liú)通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国(guó)回(huí)报灵(líng)活配(pèi)置混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的(de)近(jìn)三(sān)年时间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路(lù)”，但作(zuò)为杭(háng)州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集(jí)团(tuán)仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了(le)扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七(qī)成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积(jī)极(jí)，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突(tū)出表现，也(yě)让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房(fáng)企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今(jīn)，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产产业(yè)链(liàn)上的中游环节(jié)，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合(hé)《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游(yóu)材(cái)料端息息(xī)相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房(fáng)地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的(de)住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过(guò)去的数(shù)据(jù)充(chōng)分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内(nèi)装相关的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)的(de)统计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公司(sī)，它们(men)分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特(tè)别(bié)是(shì)前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类产品的(de)研发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一(yī)季(jì)度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的(de)十大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派(pài)基(jī)金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业(yè)链股(gǔ)票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经(jīng)风(fēng)光一时的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年(nián)内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是(shì)营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都实现了(le)同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发(fā)策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的(de)是(shì)，他(tā)似(shì)乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多(duō)在(zài)香港上市(shì)，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利(lì)的(de)行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为(wèi)例(lì)，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较高的(de)，每年到(dào)期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经(jīng)过(guò)两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的(de)公司很少，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客(kè)户没有那(nà)么(me)满意(yì)，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到(dào)期(qī)之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关(gu陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思ān)系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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