“现在的房(fáng)地产很难再出现像过(guò)去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资者的(de)关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论是(shì)业绩，还是(shì)估(gū)值(zhí)，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部(bù)，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如(rú)果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的(de)，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资等各个(gè)方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的(de)民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的(de)一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时(shí)满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年(nián)末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的(de)净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的(de)33％左(zuǒ)右(yòu)水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速(sù)的(de)开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集(jí)中在(zài)强二线和(hé)二(èr)线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子(zi)。虽然(rán)说(shuō)，见到(dào)机(jī)会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两年(nián)市(shì)场没有想狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字象得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标(biāo)准(zhǔn)要比(bǐ)“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行(xíng)业的(de)复(fù)苏速度(dù)并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个(gè)比(bǐ)较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在(zài)各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而(ér)然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这也(yě)并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团的十(shí)大流(liú)通股东中新进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国(guó)回报灵活(huó)配(pèi)置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的(de)基(jī)本面表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集(jí)团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的(de)2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持续(xù)增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字年(nián)持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)房企(qǐ)销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前(qián)十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接受了(le)信(xìn)达(dá)证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下游应用(yòng)行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的(de)思(sī)路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以(yǐ)对(duì)地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充分说明(míng)了(le)这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具(jù)消(xiāo)费的(de)增长却一(yī)直都(dōu)很(hěn)好(hǎo)。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)和内装相(xiāng)关的(de)行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分别是(shì)富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的(de)基础上(shàng)，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示(shì)，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的(de)产品，首季其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地(dì)产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素(sù)一(yī)度(dù)沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实(shí)现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大(dà)部分项目到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价(jià)的公司(sī)很(hěn)少，因为物业(yè)公司很容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这(zhè)些固定人员成(chéng)本的(de)年度增长，不过服(fú)务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能做到(dào)提(tí)价(jià)难度是(shì)非常大(dà)的(de)。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做到到期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他(tā)进一(yī)步(bù)强(qiáng)调。

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