摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，短期(qī)需(xū)要(yào)关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不(bù)足，部分(fēn)从表外转入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续(xù)九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额(é)度，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数(shù)据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融(róng)资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居(jū)民(mín)融资(zī)和企业融资的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是(shì)4月(yuè)在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应(yīng)居民(mín)存(cún)款减少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就(jiù)业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活(huó)期(qī)存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变(biàn)化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距(jù)可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来(lái)更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利(lì)多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融(róng)不(bù)及(jí)预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了(le)预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体现出部(bù)分投资(zī)者(zhě)预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融(体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤róng)机构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司对(duì)其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来(lái)的(de)流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更多依赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放(fàng体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤)缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

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