来(lái)源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　教师一年的工作日有多少天，一年有多少周rong>2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题(tí)，我们首(shǒu)先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货(huò)币(bì)的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币(bì)使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其(qí)他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易(yì)、价值(zhí)的交(jiāo)换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流(liú)动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆(lù)续出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融的数(shù)据来观(guān)察货币的(de)创(chuàng)造速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速(sù)相比，社融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要看(kàn)货币的(de)存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不(bù)少货(huò)币(bì)被(bèi)创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民(mín)收支数(shù)据就能(néng)观察(chá)出来。从一季度(dù)统计局居民(mín)收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的(de)时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情(q教师一年的工作日有多少天，一年有多少周íng)况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货币(bì)量处于低(dī)位(wèi)，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没(méi)有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量(liàng)方程(chéng)出(chū)发(fā)，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步降低(dī)实(shí)体(tǐ)融资(zī)成本(běn)。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资(zī)成本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资(zī)产(chǎn)端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速度，需(xū)要提(tí)振实体(tǐ)的信心(xīn)和(hé)预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的(de)工程。

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