分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(q司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文ù)年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季(jì)度(dù)基(jī)建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居(jū)民(mín)贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大(dà)增(zēng)，且银(yín)行间体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径(jìng)信贷明(míng)显低于人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走(zǒu)势稳(wěn)健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六(liù)条”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务(wù)融资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷(dài)转弱及去(qù)年(nián)基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于(yú)我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷(dài)额度(dù)在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年(nián)底中央经济(jì)工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强(qiáng)调货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的(de)各月构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度(dù)进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽(kuān)松空间进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：MP3i音乐网址大全-MP3下载,网址导航,音乐在线试听,中国音乐网址导航第一站 司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文