来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系(xì)列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发(fā)达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要(yào)理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包(bāo)含(hán)的(de)是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的(de)，其实(shí)任(rèn)何商品(pǐn)都(dōu)具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互(hù)交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的(de)理财(cái)、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)等，那(nà)样可以更加全(quán)面(miàn)的(de)统(tǒng)计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货(huò)币储(chǔ)藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出(chū)现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择(zé)购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币(bì)更多转回了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流(liú)通(tōng)速度(dù)在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数(shù)据来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如(rú)，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门(mén)的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来(lái)描述货币的(de)创造(zào)就会客观(guān)很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次(cì)，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到(dào)了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民(mín)的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民(mín)接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济(jì)体中加快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数据(jù)就能观(guān)察出来(lái)。从一(yī)季度统计局(jú)居民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能(néng)够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可(kě)以用(yòng)债券(quàn)净发行(xíng)情(qíng)况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑(ch胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗ēng)存量货(huò)币增速(sù)维持在一定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了(le)货(huò)币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实(shí)体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据(jù)我们的(de)估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资(zī)产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的(de)回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民(mín)负(fù)债(zhài)端成本(běn)进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需求才(cái)能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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