平(píng)安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期(qī)货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年(nián)二(èr)季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的(de)负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回落(luò)，市(shì)场进一步押(yā)注美(měi)联储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回(huí)落(luò)滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期(qī)为(wèi)由前(qián)一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要(yào)的住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二(èr)手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在(zài)此(cǐ)前报告(gào)中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)回升(shēng)，尤(yóu)其机(jī)动车和零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能(néng)来自(zì)居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利(lì)息(xī)收入(rù)的(de)上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因素加持(chí)（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了(le)美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升(shēng)。因此在下(xià)半(bàn)年，美(měi)国(guó)汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其(qí)预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下(xià)挫的(de)国际(jì)油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的(de)底气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市(shì)场对(duì)于(yú)美联(lián)储下半年降(jiàng)息的(de)预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保持高利率对美国(guó)经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前(qián)等。

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