核心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的(de)总需求短板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预(yù)期的(de)进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复(fù)节(jié)奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的关键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么)理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增(zēng)速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实(shí)体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不(bù)是(shì)问(wèn)题。新增(zēng)融资持续(xù)性的(de)关键(jiàn)在(zài)于(yú)需求端(duān)，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业融(róng)资(zī)需求自(zì)2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年(nián)群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门(mén)向(xiàng)企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷(dài)也(yě)明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售(shòu)数据(jù)明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹(jì)象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持(chí)高位，一方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业(yè)新(xīn)增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一(yī)年度末提前(qián)下达(dá)了(le)次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的(de)发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财(cái)政结(jié)余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向(xià故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么ng)私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较(jiào)强；同时(shí)，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要(yào)适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可(kě)能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍(réng)是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居民(mín)部(bù)门新增净融(róng)资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民(mín)存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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