王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈(yíng)利(lì)能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来(lái)了(le)。如(rú)果这张“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一(yī)个(gè)隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们(men)也很难做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来(lái)看(kàn)，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他(tā)类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入(rù)的(de)因素中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么(me)在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提(tí)出(chū)，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点)对(duì)小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐(jiàn)渐(jiàn)接(jiē)近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定(dìng)的利润用于(yú)补充资(zī)本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银(yín)行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息(xī)股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何(hé)投资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们(men)的(de)研究报告。

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