平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下(xià)的(de)低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主(zhǔ)因(yīn)债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(x善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么īn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经(jīng)济环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增速回升幅(fú)度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比(bǐ)较有(yǒu)力的(de)。即(jí)便按2023年(nián)中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多(duō)点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资(zī)和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的(de)新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)。如果(guǒ)近期下(xià)达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过(guò)地方(fāng)政府项目(mù)额度(dù)分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月(yuè)中下旬(xún)才(cái)能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约(yuē)1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下(xià)调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影(yǐng)响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了(le)下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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