来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要(yào)发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)水平(píng)。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币(bì)属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在(zài)之前的专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或(huò)存(cún)款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种相互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可(kě)以更加(jiā)全面的(de)统(tǒng)计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居(jū)民和(hé)企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告(gà1分钟前刚刚哪里发生了地震o)别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同(tóng)样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际(jì)的货币创造(zào)速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在(zài)范围不全(quán)面的(de)问题，我们(men)可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造(zào)速度(dù)。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个(gè)居(jū)民(mín)来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)1分钟前刚刚哪里发生了地震币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流(liú)通(tōng)速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货币流通速(sù)度明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次(cì)是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货(huò)币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和(hé)预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的(de)回报率在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情(qíng)况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需(xū)要对(duì)居民负(fù)债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民(mín)净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济(jì)体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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