王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度(dù)低估时(shí)，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半(bàn)年(nián)，又一(yī)次(cì)因(yīn)绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息而(ér)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回(huí)落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行(xíng)股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利(lì)能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一定程度(dù)，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利(lì)能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型(xíng)公募基(jī)金为代表的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的(de)决策，这不是他们(men)的(de)考核目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股从底(dǐ)部开(kāi匚字旁的字有哪些，区字旁的字)始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至(zhì)降(jiàng)幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车(chē)，先(xiān)是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情(qíng)回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相对收益(yì)，更(gèng)多的(de)是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可(kě)能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素(sù)。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替(tì)代(dài)的投(tóu)资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金(jīn)成(chéng)本也(yě)有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预(yù)期不符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投(tóu)资(zī)者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论(lùn)大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值极低(dī)的(de)时(shí)候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下(xià)，很(hěn)多银(yín)行股股(gǔ)息率依(yī)然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的(de)迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的(de)均衡(héng)格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担(dān)了(le)一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加(jiā)力提升(shēng)小微企业金(jīn)融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用(yòng)于(yú)补充资(zī)本，进而支持下一期(qī)的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一(yī)种可(kě)能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们(men)对(duì)他(tā)们的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报告(gào)。

未经允许不得转载：MP3i音乐网址大全-MP3下载,网址导航,音乐在线试听,中国音乐网址导航第一站 匚字旁的字有哪些，区字旁的字