“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再(zài)出现(xiàn)像过去十(shí)年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一(yī)下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一(yī)下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一(yī)个很(hěn)明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房企在资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没(méi)有国资背景的民(mín)营房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业内最低的(de)；建安(ān)成(chéng)本是(shì)否也是业(yè)内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同时(shí)满足上述条件的(de)房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷(yí)等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳(wěn)健(jiàn)特(tè)色的国(guó)央(yāng)企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今(jīn)年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线(xiàn)城市(shì)，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市(shì)；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得(王菲是什么星座，王菲是什么星座的人dé)太快，但(dàn)未来的(de)两年(nián)市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到(dào)一个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展王菲是什么星座，王菲是什么星座的人等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司(sī)的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出(chū)，实际(jì)上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资(zī)产公司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在(zài)一定(dìng)关(guān)系。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近三年时间，房地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维(wéi)度(dù)都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的(de)持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局(jú)重(zhòng)点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产(chǎn)开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发(fā)环节(jié)与上游(yóu)材(cái)料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民(mín)保有的(de)住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会(huì)越来(lái)越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家(jiā)纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别(bié)是(shì)前(qián)者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发(fā)现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是(shì)价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的(de)家(jiā)居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)中仅(jǐn)有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居(jū)类标的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜(bǎng)十大(dà)流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也(yě)越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上(shàng)市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服(fú)务为(wèi)例(lì)，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公(gōng)司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做(zuò)到提价难(nán)度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位和比较(jiào)好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他(tā)进一步强调。

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