《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连(lián)续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息(xī)都没(méi)有明(míng)确的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然(rán)定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对市场的(de)判断(duàn)上提(tí)供明显的(de)增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业(yè)处于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì6千克等于多少斤 6千克是多少磅)下一步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化(huà)，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过(guò)去(qù)几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全(quán)球经济和金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期的(de)数据走势(shì)，出(chū)口趋(qū)势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年(nián)初复苏(sū)短(duǎn)暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相(xiāng)对(duì)缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的(de)量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明(míng)显的(de)回流，但(dàn)在权益(yì)市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明(míng)确(què)的(de)政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项(xiàng)来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信(xìn)同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权(quán)益市场的买(mǎi)入(rù)理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期(qī)低位(wèi)，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的反弹概(gà6千克等于多少斤 6千克是多少磅i)率在加(jiā)大(dà)。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视交易的(de)灵活(huó)性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队(duì)观察各(gè)家分析师对(duì)申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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