平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同期有(yǒu)所(suǒ)下(xià)绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多降，主因(yīn)债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅(fú)度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的(de)支持(chí)还是比较(jiào)有力(lì)的。即(jí)便按2023年(nián)中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上(shàng)1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去(qù)年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数(shù)效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累(lèi)新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府债融资(zī)规模(mó)较(jiào)去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分(fēn)配、预(yù)算(suàn)调(diào)整程序，剩余批(pī)次(cì)地(dì)方(fāng)债可能至(zhì)6月中(zhōng)下(xià)旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论。

绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多class="c6dgc list-paddingleft-1" style="LIST-STYLE-TYPE: square">

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需(xū)求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生(shēng)产率、水泥(ní)磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如(rú)果财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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