平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。50克有多少参照物图片，50克有多少参照物rong>2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对经(jīng)济的负(fù)面影响，继(jì)而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在(zài)下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均(jūn)利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重(zhòng)要的(de)住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格回(huí)落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产(chǎn)负(fù)债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和(hé)财富分配的改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的(de)上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今(jīn)年下(xià)半(bàn)年(nián)，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑(lǜ)美国(guó)经济(jì)下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们(men)的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易(yì)对(duì)通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然(rá50克有多少参照物图片，50克有多少参照物n)而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车50克有多少参照物图片，50克有多少参照物消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和(hé)价格均(jūn)可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低(dī)水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)紧张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为(wèi)明(míng)确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。