核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的(de)循环效率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和(hé)经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键(jiàn)碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银(yín)行信贷投(tóu)放等主要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看(kàn)，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖(lài)于(yú)信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且(qiě)新(xīn)增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难(nán)以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金的供给端(duān)并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预(yù)期(qī)和(hé)负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边(biān)际消(xiāo)费倾向较(jiào)强(qiáng)的青(qīng)年群体(tǐ)，失(shī)业率持(chí)续处(chù)于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民(mín)部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持(chí)续(xù)流向居(jū)民部门(mén)，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续(xù)回(huí)落，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月(yuè)非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利(lì)率(lǜ)远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的(de)主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和制造(zào)业等(děng)政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融(róng)资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财(cái)政(zhèng)部也(yě)均在(zài)前一年(nián)度末提前下达了次年的(de)部分(fēn)专项(xiàng)债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供(gōng)应量(liàng)M2同比(bǐ)增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财(cái)政结余(yú)资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推(tuī)动了财政(zhèng)存(cún)款和(hé)央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民(mín)部门(mén)新增净融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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