来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其(qí)它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们(men)在(zài)之(zhī)前的(de)专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的(de)流动性比现金(jīn)要(yào)差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还(hái)有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造(zào)的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在(zài)范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多(duō)依(yī)赖(lài)社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)阿富汗改名现在叫什么这些资金以什(shén)么(me)形(xíng)式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融(róng)的(de)同比增速(sù)为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低(dī)了(le)2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币(bì)创造速度(dù)其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从(cóng)简单(dān)的数(shù)量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年(nián)流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高(gāo)一(yī)度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分(fēn)之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模(mó)的存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱(ruò)后(hòu)，居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据一季(jì)度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流(liú)转起来(lái)，说(shuō)明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度(dù)出现负(fù)增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的时候阿富汗改名现在叫什么。过去(qù)12个月(yuè)的居(jū)民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有(yǒu)改善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部(bù)门是(shì)信用和(hé)货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我们依然(rán)可(kě)以从货(huò)币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债(zhài)端(duān)的融资成本(běn)来(lái)对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量(liàng)阿富汗改名现在叫什么房(fáng)贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上(shàng)，而(ér)这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回(huí)报(bào)率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的(de)回报率确(què)实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提(tí)升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实体的(de)信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快(kuài)，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：MP3i音乐网址大全-MP3下载,网址导航,音乐在线试听,中国音乐网址导航第一站 阿富汗改名现在叫什么