摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预(yù)期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+734亿(yì)元(yuán)。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负(fù)，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落(luò)以及(jí)新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高(gāo)于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿(yì)元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的(de)拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复(fù)，其次(cì)是企业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为(wèi)4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对(duì九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思)应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存(cún)款活化略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和(hé)企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多(duō)因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据(jù)发布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本回到(dào)数据发(fā)布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可(kě)能(néng)反映出市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资(zī)者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变化。

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