核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下(xià)跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特(tè)征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市(shì)初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万(wàn)一级(jí)行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科(kē)技板块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从(cóng)今(jīn)年年初以(yǐ)来的(de)时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的成分行业权(quán)重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受(shòu)到(dào)政(zhèng)策利好和(hé)预(yù)期(qī)改善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确(què)，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工(gōng)智(zhì)能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企(qǐ)价(jià)值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的(de)差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事(s为什么球星都觉得梅西是最佳hì)件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏(hóng)观月度数(shù)据的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化产业(yè)体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速同(tóng)比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势(shì)中为什么球星都觉得梅西是最佳。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出(chū)二(èr)季(jì)度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期温度为什么球星都觉得梅西是最佳仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短期内市场更可(kě)能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们(men)的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文(wén)件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要(yào)素市(shì)场化有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合(hé)增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负(fù)债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文(wén)中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预(yù)测，预(yù)计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发(fā)力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

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