核(hé)心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融(róng)资明(míng)显低(dī)于市场预期(qī)，居民(mín)新增融资再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部(bù)门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效率和对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期的(de)进一步(bù)提振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预(yù)期，房(fáng)地(dì)产链条(tiáo)修(xiū)复(fù)节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然(rán)回(huí)落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要(yào)融资渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷(dài)增长的持(chí)续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同比增(zēng)速连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的(de)修复。在(zài)较(jiào)强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生动能(néng)的边(biān)际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于(yú)财(cái)政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)的持续发(fā)力(lì)，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预(yù)期和负债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的(de)青年(nián)群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账户，表现(xiàn3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子)在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大(dà)幅(fú)降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销(xiāo)售连(lián)续两个(gè)月(yuè)呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活(huó)动(dòng)同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新(xīn)增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均在前一(yī)年度末(mò)提前(qián)下达了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账户转移(yí)；二(è3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子r)是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移(yí)来(lái)的资(zī)金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财(cái)政发力(lì)的过程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润(rùn)向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同(tóng)期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配(pèi)合(hé)下，企业(yè)生产(chǎn)经(jīng)营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定(dìng)，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基(jī)建(jiàn)配(pèi)套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷投放适(shì)度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍(réng)是(shì)当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一(yī)步加力。

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