摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要(yào)低三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融(róng)资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行(xíng)7292亿(yì)元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资(zī)略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多(duō)636亿(yì)元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民(mín)融资和企业融资的(de)总量是(shì)否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口(lián)续13个(gè)月的同(tóng)比多(duō)增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到(dào)理(lǐ)财(cái)，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规(guī)模(mó)上与(yǔ)居民(mín)存款降幅(fú)基(jī)本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用(yòng)于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就业(yè)压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支(zhī)差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量(liàng)则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行(xíng)基(jī)本回到数据发(fā)布前的(de)状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预(yù)期的(de)社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口)；3月金融机构资产负(fù)债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公(gōng)司对其(qí)他金(jīn)融(róng)性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是(shì)否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态(tài)，需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动性可(kě)能(néng)出现超预期(qī)变化(huà)。

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