平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年同期(qī)有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发(当兵后微信会受影响吗，当兵的当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗不能玩微信吗fā)剩余批次的(de)地(dì)方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可(kě)能(néng)拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的(de)。即(jí)便按2023年中国(guó)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月(yuè)企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持(chí)续高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿还也当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融(róng)资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经(jīng)过地(dì)方(fāng)政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期(qī)间的(de)“空档(dàng)”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大(dà)，这(zhè)可能是(shì)驱(qū)动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)的变化也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税(shuì)推进(jìn)存(cún)在一定(dìng)影响。但结(jié)合其(qí)他指标看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济(jì)的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如(rú)果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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