文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题(tí)既不(bù)是(shì)银行业(yè)，也(yě)不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本(běn)充足率从(cóng)次(cì)贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二(èr)级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业(yè)模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的(de)空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科(kē)技公(gōng)司(sī)就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的(de)问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应(yīng)对(duì)经济(jì)系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银(yín)行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科(kē)创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权(quán)融(róng)资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司(sī)，大(dà)量(liàng)公司(sī)甚至(zhì)只是在(zài)名称(chēng)上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华(huá)纳(nà)。然而好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的(de)自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总(zǒng)收入(rù)比例(lì)稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创(chuàng)造(zào)利润和(hé)现金流的(de)水平明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的(de)大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融(róng)合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来(lái)的仅(jǐn)仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美(měi)联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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