5月(yuè)13日，年内(nèi)首只央(yāng)企主题ETF——华(huá)泰柏瑞中证央(yāng)企红利ETF发布公告称，其累计有效认购申请份额总额超过(guò)20亿(yì)份发行上限，将(jiāng)启动比例(lì)配售(shòu)。这则小公告体现出市场对这一“中特估”主(zhǔ)题的追捧力度。

　　实际上，近(jìn)期围绕(rào)着“中特(tè)估”的行情，市场关(guān)注度非(fēi)常高，5月15日(rì)首批3只央企(qǐ)回报ETF发(fā)行(xíng)，更成为这一波“中特估”行(xíng)情的催化剂。实际(jì)上(shàng)，早在去(qù)年底及今年一季(jì)度(dù)，一些(xiē)基金经理开始调仓(cāng)换股“中特估概(gài)念”。

　　目前“中特估(gū)”资金面、情绪面、估值方(fāng)式等(děng)问题成为市场关注(zhù)焦点，中国基金报(bào)采(cǎi)访多(duō)位投研人士，解析“中特估”这些焦点问(wèn)题。

　　央(yāng)企(qǐ)主(zhǔ)题ETF密集上报(bào)发行

　　行情催化剂？

　　市(shì)场对(duì)“中特(tè)估”主题积极(jí)追捧。不仅(jǐn)华(huá)泰(tài)柏瑞中证央企红利ETF罕(hǎn)见出现启动“比(bǐ)例配售”情况，今年场内(nèi)多只“中字头”ETF也持续“吸(xī)金”，15只央(yāng)企、国企ETF合计“吸金”38.56亿元。

　　同时，后续有多(duō)只国央企(qǐ)主题基金发行，市场(chǎng)对此充满期待，如5月15日就有3只央企(qǐ)回(huí)报ETF，后续跟踪央企科技引领、央(yāng)企现代能源等ETF也将获批发行，更(gèng)有扎(zhā)堆上(shàng)报(bào)的央国企(qǐ)基金在(zài)排队入市(shì)。

　　这些或成为这一波“中特(tè)估”行情的(de)催化剂(jì)。

　　融通红利机会基金经理何龙表示(shì)，央企ETF发行在情绪上是构(gòu)成催(cuī)化(huà)因(yīn)素的(de)，近(jìn)期银行股(gǔ)大涨的一(yī)个催(cuī)化因素就是积极(jí)推(tuī)介(jiè)相(xiāng)关央企ETF的发行。

　　“随着央(yāng)企ETF的发行，和诸多主题基金的(de)申100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两报发行，我认为确(què)实会(huì)成为引爆(bào)行情的催化剂，基本面、资金面、政策面(miàn)都(dōu)在(zài)向好(hǎo)，下半年，中特(tè)估有可能(néng)独领(lǐng)风(fēng)骚(sāo)。”万家基(jī)金(jīn)章恒更是表示。

　　同样，博时基金指数与(yǔ)量化投资(zī)部基金经(jīng)理(lǐ)杨振建就表示，近期密集申报的国央(yāng)企主题基金主要涉及“股东回报”、“科技(jì)引(yǐn)领”、“现(xiàn)代能源”几(jǐ)大主题，这(zhè)样的布局可以(yǐ)更好支持央国企的估值重塑。

　　“央企ETF的发行将成(chéng)为行情进一步(bù)上涨的催化剂。去年以来(lái)公募基金发行整体平(píng)淡，近(jìn)期多只国央企主题(tí)基金(jīn)申报和发行，行情火(huǒ)热下将为市场带来增量资金，有望推动进一步上涨(zhǎng)。”杨振建进一(yī)步(bù)表示。

　　此外(wài)，银华基金ETF业务总监王帅(shuài)认为(wèi)，公募基金积极布局央国企(qǐ)主题基金，一方面是因(yīn)为(wèi)新一(yī)轮(lún)深化国企改革的大幕将拉开，叠加“中特估”概念，央国企上市(shì)公司的投资价值(zhí)凸(tū)显，该主(zhǔ)题(tí)的基金(jīn)将为投资(zī)者提供更(gèng)丰富的工具(jù)以参(cān)与到央国(guó)企投资。另一方面是落实(shí)公(gōng)募基金行业高质量(liàng)发展的要求，引导(dǎo)更(gèng)多(duō)资(zī)金参(cān)与央国企改革，更好发挥公募(mù)基金服务资本市场改革、服务实(shí)体(tǐ)经济(jì)和国(guó)家战略(lüè)的作(zuò)用。

　　王帅表示，未来央企ETF的发行将(jiāng)为央企相关标(biāo)的和板块带来增量(liàng)资金，提(tí)升交(jiāo)易(yì)活跃度，有望成为(wèi)中特估行情(qíng)的催化剂(jì)。

　　存(cún)量(liàng)市场中(zhōng)变赛道(dào)

　　积极调仓换股？

　　2023年(nián)以来(lái)，市场结(jié)构性(xìng)行情(qíng)明显，中特估和(hé)人工智能成为两大明(míng)显的(de)主线，而(ér)新能源等前(qián)期(qī)热门赛道股冷却，在此背景下，一些(xiē)基金经理开始(shǐ)调仓换股“中特估概念”。

　　万家基(jī)金(jīn)基(jī)金经(jīng)理章恒直言，自己目前重(zhòng)点关注(zhù)三大行(xíng)业，火电、券商、军工，这三大(dà)行业主要是央企或地方国资(zī)所在的行业(yè)，民营(yíng)企业(yè)占比较(jiào)少。

　　“首先是基于行业本身基本面在今年会有重(zhòng)大的(de)向(xiàng)上变化的机会，比如(rú)火电，会受益于煤炭价格的下跌(diē)，扭亏为盈；券商，会受益于今年市场(chǎng)成(chéng)交量的放大，盈利(lì)大幅增长等。同(tóng)时，随着(zhe)国有企业改革(gé)的推进，大概(gài)率这(zhè)些企(qǐ)业会进入一个提质增效、释放业绩的过程。”章恒表示，中特(tè)估是过去5年10年(nián)改(gǎi)革的成果(guǒ)，是(shì)非(fēi)常(cháng)基本面的，和他过去1至2年研究投资思路也非(fēi)常(cháng)吻合(hé)，为在下(xià)半年抓住这波中(zhōng)特估的投资机会做好(hǎo)了准(zhǔn)备。

　　“去年年底已开始重视中(zhōng)特(tè)估(gū)的投资(zī)机(jī)会，判断中特估的机会未来三(sān)年(nián)分两个阶段(duàn)。”融通红利机(jī)会基金(jīn)经理何龙表(biǎo)示，第一阶(jiē)段(duàn)也就(jiù)是(shì)今年以数字经济和“一带一(yī)路”的主题普涨性机会为主，包括低于1倍PB、分红(hóng)收益率极高的品种，将会迎来普(pǔ)涨性的机会。第二阶段是未来两年，在主题性机会消散以后，基于(yú)顶(dǐng)层设计对国央经(jīng)营管理价值导向变(biàn)化，我们判断经营成(chéng)果随之(zhī)改变是一个慢变量，会在未来两(liǎng)年(nián)体(tǐ)现在每一个(gè)央国企的报表中。

　　何龙强调，目前在(zài)挖(wā)掘(jué)公司经营层面可能发(fā)生显(xiǎn)著正向变化的(de)个股提(tí)前进行布局，比如医药和(hé)消费等行业(yè)。

　　其实一(yī)季(jì)报已经显露出不少基金在(zài)行动(dòng)。国金(jīn)证券研究所数(shù)据显(xiǎn)示，偏股主动型基(jī)金(jīn)2022年年(nián)报前十大重仓股(gǔ)股票池(chí)中，“中特估”概念(niàn)占偏(piān)股主动型基金持有股票市值比(bǐ)例(lì)仅有1.18％。而(ér)2023年一季报披露(lù)的持仓中，“中特估”概念(niàn)占(zhàn)偏(piān)股主(zhǔ)动型(xíng)基金持(chí)有(yǒu)股(gǔ)票(piào)市(shì)值比(bǐ)例提高到(dào)4.19％。

　　“中(zhōng)特估”概念股(gǔ)在偏股主动型基(jī)金的(de)持仓中(zhōng)，占(zhàn)比明显(xiǎn)提高。上述数据显示，根据(jù)偏(piān)股主动型基金2022年报及2023年一季报十大重仓(cāng)股的数(shù)据(jù)，剔除个股涨跌影(yǐng)响，估(gū)计了各基金(jīn)主动加仓“中特(tè)估”概念股的市(shì)值占(zhàn)2022年(nián)末股票(piào)总市值比例，一季度(dù)超过30％的(de)偏股(gǔ)主动型(xíng)基(jī)金主动加仓了“中特估”概念股，198只基金在2022年末不持有“中特估(gū)”概念股，但在一季度(dù)买入。

　　不仅如(rú)此，中信(xìn)证券(quàn)数据统计也显示，一季度主(zhǔ)动偏股型公募基金对港(gǎng)股央国企的(de)持(chí)股(gǔ)市值比(bǐ)重达(dá)到2019年(nián)以来的(de)新高，港股(gǔ)央国企持(chí)股总市值占港股(gǔ)持(chí)股总市值的比(bǐ)重由(yóu)2022年四季度的25.1％提升(shēng)至2023年一(yī)季度的32.9％，远高于2020年低点时的7.5％。

　　投(tóu)研上加大力量？

　　构建国央企专门的(de)股票库

　　可以说中国特色估值体(tǐ)系(xì)，正深刻(kè)影响基金公司的投研，落实到日常(cháng)的投研流程(chéng)和实践之中，不少基(jī)金公司(sī)在加(jiā)大投研(yán)力量，更有专门构建国央(yāng)企股票库。

　　融通红利机(jī)会(huì)基(jī)金经理何龙(lóng)就介绍(shào)，一方面，从(cóng)顶层设计改变研(yán)究员过(guò)去(qù)对国央企的固定思维，需要(yào)实(shí)地(dì)考(kǎo)察国央企，并且需要利(lì)用(yòng)当前国央企愿意交流的契机(jī)，多(duō)花精力(lì)去进行跟(gēn)踪发现变(biàn)化(huà)。

　　另一方面，融通基金在(zài)行动上(shàng)，要求研究员将(jiāng)自己所覆盖行业(yè)的所有国央企构建专门的(de)股票(piào)库，并进(jìn)行长期跟踪(zōng)，包(bāo)括考察(chá)其(qí)实(shí)地调研的的成果(guǒ)，了解国央企经营思路和财务导向的变化，结合行(xíng)业趋势和特(tè)征，寻(xún)找(zhǎo)价(jià)值洼地，发现预(yù)期差。

　　同(tóng)样的，银华基金ETF业务总监王帅也谈到“认识”上(shàng)的重视。他表示(shì)，通过(guò)深入学习，对“中特估(gū)”有了更深刻的(de)认识：首(shǒu)先要认识市场体制(zhì)机制、行业(yè)产业(yè)结构(gòu)、主体(tǐ)持续(xù)发展(zhǎn)能力(lì)等(děng)方(fāng)面所体(tǐ)现的鲜(xiān)明中国元素和发(fā)展阶段特征，“中(zhōng)特估”应该(gāi)是在此基础上构(gòu)建的具有时(shí)代特(tè)征和(hé)中国特色、符(fú)合(hé)国家战略导向的估(gū)值体系，而不是(shì)简单(dān)套用国外(wài)的传统估值模型。

　　“中特估是一种新(xīn)的提法，但是这个(gè)概念所(suǒ)涉及到的行业和公司(sī)，一(yī)直在发生的变化。”万家基(jī)金经理章恒表(biǎo)示，万家(jiā)基金一直非常关注(zhù)传统(tǒng)产业的变(biàn)化，诸如煤炭、金融、建筑等多个领域，因此也是一定(dìng)能够抓住中特估(gū)这(zhè)波行情的机会的。同(tóng)时，随着时局的变化，也在增加相关行业的研究力量。

　　此(cǐ)外(wài)，创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学家魏凤春表100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两示，积极践行(xíng)中国(guó)特色的估值体系是资本市(shì)场使命，投资者需要学(xué)习领会并针对原(yuán)有的估值体(tǐ)系进行改造，以适应现实的(de)需要。明确该体系的框架是第一(yī)位的工作，合理(lǐ)设置指标(biāo)也非常重要，投(tóu)资(zī)者的认可和实施(shī)是最终该体系能否具备长期价(jià)值的(de)基础。不(bù)过，他(tā)也提醒，人为的拔估值(zhí)是很大(dà)的认知误区，市场化认可是基本的(de)常识，不可误判。

　　体现社会价值与国(guó)家战略价值

　　新估值方式？

　　央国企是国(guó)民经济(jì)的支柱，国企央企发展要符(fú)合国家战(zhàn)略发展发(fā)向，更需(xū)要承担(dān)社(shè)会公共责任等(děng)。而(ér)这些都应该(gāi)考虑进估值体系之中(zhōng)，也引发市场关注。

　　多(duō)数受访的基金(jīn)经理(lǐ)认(rèn)为，对(duì)于国央企的估值方(fāng)式要(yào)充分体现企业的社会(huì)价值与国(guó)家战略(lüè)价值，目(mù)前已经形成了初步的企业社会(huì)价值评价体系(xì)。

　　“如(rú)何定价(jià)国有企业承担社会价值、符合国家战(zhàn)略发展的价值？首要任务就构建中国特色的价值评价(jià)体系，改变从以私人股东权益出发(fā)，现(xiàn)金流折(zhé)现为(wèi)主要方法的单一价值(zhí)估值(zhí)体系，转(zhuǎn)向社会整(zhěng)体价值观念、纳入(rù)中国特色(sè)的ESG评(píng)价体系，充分体现企业的(de)社会价(jià)值与(yǔ)国家战略价值。”博时基金指数与(yǔ)量化投资(zī)部(bù)基金(jīn)经(jīng)理杨振建(jiàn)表示(shì)。

　　杨振建也直言，近年来国(guó)资委指导国内团队对(duì)于中国(guó)特色ESG披露与评价体(tǐ)系不(bù)断探索，结合国际(jì)通用(yòng)规则，目(mù)前(qián)已(yǐ)经(jīng)形(xíng)成了初步的企业社(shè)会价值评(píng)价体系(xì)，其中包括《企业ESG披(pī)露指南》、《中央(yāng)企(qǐ)业上市(shì)公司环境(jìng)、社(shè)会(huì)及治(zhì)理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银华基(jī)金ETF业务总监、基金(jīn)经(jīng)理王帅也认为，“中特(tè)估”应该是注重企业价(jià)值的可持续估值，要重视(shì)股东、员(yuán)工和社会责任等要素对企业(yè)稳健成长(zhǎng)的重大意义，重视稳定的(de)现(xiàn)金流、持续增长的盈利(lì)、科技创新对(duì)提升企业内在(zài)价值的积极(jí)作(zuò)用，这样有利于提高估值定价(jià)模型的科学(xué)性和有效性。

　　“在指数(shù)编制、策(cè)略构建等实务工作中，都有(yǒu)成(chéng)熟(shú)的量化指标可以使用，包括净资产收益率、营业现金比率、资产负债率、研(yán)发经(jīng)费投入强(qiáng)度(dù)等(děng)等(děng)。”王帅也表示。

　　嘉(jiā)实金融精选基金(jīn)经理(lǐ)李欣更细(xì)致分析在估值(zhí)思维、估值(zhí)结论(lùn)、估值判断上有变化，尤其是估(gū)值(zhí)的方法(fǎ)和指标上(shàng)，他认为其包括产业链上(shàng)下游的衡量、全要素成本等，以及在纵向(xiàng)和(hé)横向上(shàng)的研(yán)究，强调政(zhèng)策优惠、产业发展、市(shì)场竞争(zhēng)力和可持续(xù)发展等(děng)各种因素与(yǔ)企业价值的关系。这些因素(sù)在对估值结论和判断的影响上，也使得中(zhōng)国(guó)特色(sè)的(de)估值(zhí)体系与(yǔ)传统(tǒng)的估值体系有所不同。

　　“所以估值思维(wéi)的变化，还有(yǒu)估值结论和估值判断的变(biàn)化，都是为(wèi)了(le)更好地适应(yīng)中(zhōng)国(guó)的(de)市(shì)场和(hé)经济特点，提供(gōng)更精准(zhǔn)、更合(hé)理的企业估值(zhí)信息。”李欣表示(shì)。

　　不过，创金合信基金首席经济(jì)学家魏凤春(chūn)直言，这需要在实践中进行探索，目前尚没有公认的(de)指标可以(yǐ)使用。

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