核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居民部门对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信(xìn)贷(dài)企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然(rán)回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居民部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然回(huí)落(luò)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经(jīng)过一(yī)季(jì)度的(de)前(qián)置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续(xù)性。信用(yòng)周期的(de)持续回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增(zēng)融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同(t济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50óng)发力(lì)，商(shāng)业(yè)银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的(de)前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度(dù)新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资(zī)金的(de)供(gōng)给端并不(bù)是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持(chí)续发(fā)力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求(qiú)却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入预(yù)期(qī)和负(fù)债(zhài)强度(dù)，而当(dāng)前居民就(jiù)业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群(qún)体，失业(yè)率持续(xù)处(chù)于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部(bù)门(mén)的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向(xiàng)居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态(tài)势(shì)，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明(míng)显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一(yī)步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持(chí)续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造(zào)业等政(zhèng)策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币(bì)力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往(wǎng)年(nián)财(cái)政结余资金和央(yāng)行(xíng)结(jié)存(cún)利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金向私人(rén)部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高(gāo)于(yú)去年同期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预(yù)期是社融增(zēng)速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加力。

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