《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能的(de)风险。

　　一共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的(de)部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分(fēn)行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市(shì)场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预(yù)测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对(duì)出口(kǒu)进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我(wǒ)们(men)日(rì)后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走(zǒu)陡之(zhī)后，经(jīng)济的(de)复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的(de)政(zhèng)策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节(jié)奏(zòu)来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民(mín)部(bù)门的(de)风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复(fù)动力(lì)偏(piān)弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医(yī)疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复(fù)动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放步(bù)修(xiū)复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均(jūn)不(bù)需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的(de)是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放步的(de)策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前(qián)权(quán)益市场的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期(qī)低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易(yì)的(de)灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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