平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明(míng)，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞后。目(mù)前市场预期下半年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修(xiū)时期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)美联(lián)储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源(yuán)价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需(xū)求因(yīn)素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可(kě)能(néng)来自(zì)居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多(duō)方因素加持(chí)（参(cān)考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三(sān)点(diǎn)思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证了(le)美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左祈使句例子英语，祈使句例子10个(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可(kě)能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机再(zài)起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然(rán)气储备可能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

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