来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一(yī)篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

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　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只是货币(bì)的一(yī)部分(fēn)而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去(qù)交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好(hǎo)的(de)货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持(chí)有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模告别(bié)了高增长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实(shí)体部(bù)门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高(gāo)，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没(méi)有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不(bù)全(quán)面(miàn)的(de)问题，我们可以更多依(yī)赖社融的(de)数据(jù)来观(guān)察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户(hù)也会同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资规(guī)模(mó)扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币(bì)的(de)创造(zào)就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这(zhè)些(xiē)资(zī)金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存(cún)在，整(zhěng)个(gè)社会(huì)的(de)信(xìn)用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的(de)实际经济增速(sù)相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何(hé)没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速(sù)已经(jīng)降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存(cún)量货币(bì)在(zài)经(jīng)济中(zhōng)加快流(liú)转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币(bì)流通(tōng)速度明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根(gēn)据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但(dàn)货币(bì)没(méi)有在经济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为(wèi)一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国(guó)企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持(chí)在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我们依(yī)然(rán)可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实(shí)体(tǐ)的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算(suàn)，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于(yú)居民(mín)部(bù)门的资(zī)产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实(shí)是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，要提(tí)升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期(qī)好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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