《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的(de)背(bèi)景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不(bù)是非(fēi)常(cháng)清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的(de)目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来(lái)是(shì)有季节(jié)性的，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基(jī)调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰(xī)的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新出台的(de)政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增长数据传(chuán)递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配(pèi)置主题(tí)，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了(le)反(fǎn)弹的(de)脆10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全(quán)年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了(le)一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定的(de)修(xiū)复，而(ér)市场由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升(shēng)级和人(rén)的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低(dī)水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的(de)政策需(xū)要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经济和10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需(xū)要(yào)协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子(zi)产品(pǐn)中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向(xiàng)人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确(què)定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字(zì)经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么样的(de)经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段。投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到(dào)价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不(bù)能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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