文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国(guó)中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产和商业地产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的(de)资产期(qī)限过(guò)长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一(yī)级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出(chū)在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速(sù)加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题(tí)的(de)是写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行(xíng)的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4gta5怎么切换角色 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在美国非金融(róng)企业融(róng)资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技股(gǔ)也不像(xiàng)房地(dì)产(chǎn)是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财(cái)富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及(jí)美国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服(fú)务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务收入创造了高水平(píng)的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的(de)不是大(dà)型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的(de)环境下(xià)破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率(lǜ)金融资本(běn)与(yǔ)科创投(tóu)资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自(zì)我造血能力(lì)的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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