“现(xiàn)在的(de)房地产很(hěn)难再(zài)出现像过(guò)去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈(yù)加明显，让机构(gòu)和(hé)投(tóu)资(zī)者的关注度从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是业绩(jì)，还是(shì)估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的分(fēn孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理)化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的(de)房企在资(zī)本市(shì)场表(biǎo)现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视(shì)企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的(de)；融资(zī)成本是否是(shì)行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注意的(de)是，能够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便(biàn)是在国(guó)央(yāng)企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是(shì)少数。而更加值得(dé)注意的(de)是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进(jìn)一(yī)步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及(jí)过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿(ná)地节(jié)奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计(jì)今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回(huí)到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会(huì)时要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市(shì)场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如(rú)果超过(guò)60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难(nán)看(kàn)出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负(fù)债率要(yào)求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所以要规避(bì)公(gōng)司净负债率提(tí)高到一(yī)个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股(gǔ)份、越秀(xiù)地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持(chí)续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然(rán)而然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽(suī)然对(duì)比民(mín)营房企，机构(gòu)更加(jiā)看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该(gāi)资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其自身的(de)基本(běn)面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出(chū)较强(qiáng)的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以(yǐ)来(lái)，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍(réng)能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州(zhōu)地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的(de)土储补充同(tóng)样较(jiào)为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的(de)集中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的住房规模(mó)越来(lái)越大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的(de)数(shù)据充分说明(míng)了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直(zhí)都(dōu)很好(hǎo)。对(duì)于(yú)地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前(qián)者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价(jià)值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在(zài)管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风(fēng)光(guāng)一时(shí)的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还(hái)是归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的(de)广发策略优(yōu)选(xuǎn)和(hé)广发安(ān)宏(hóng)回报(bào)均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也(yě)越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占(zhàn)比是(shì)比较(jiào)高(gāo)的，每(měi)年到期的合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部(bù)分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产品提价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价(jià)难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在(zài)业(yè)内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系的。”他(tā)进一步强调。

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